地方政府债务置换 商业银行债务风险收益显性化

[地方政府债务置换对于商业银行的影响，就是将高利率债务置换成低利率债务，在承受一定损失的同时，置换也提升了债务的信用级别，实际上降低了金融机构的风险]

[从长期来看，厘清政府债务和企业债务的界限，对于商业银行而言，是将其政府相关债务风险和债务收益都显性化的过程]

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地方政府债务置换的来龙去脉：上世纪80年代末至90年代初，许多地方政府为了筹措资金修路建桥，都曾发行过地方债券，但出现了不少问题。因怀疑地方政府的兑现能力，1993年地方发债行为被国务院制止，1995年1月1日起实施的《预算法》正式从法律上禁止了地方政府的发债行为。

然而，从上世纪90年代中期至今中国经济社会所发生的变化不仅进一步刺激了地方政府借债的冲动，而且其偿债能力也大大增强了。为规避《预算法》对地方政府借贷的限制，地方政府融资平台公司应运而生。地方政府逐渐形成以融资平台为主要载体、以土地储备为主要抵押支持、以银行信贷为主要资金来源的地方政府融资模式。

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这里提到的“企事业单位”的主体即是融资平台公司，从2013年6月底的审计结果看，在地方政府负有偿还责任的债务中，政府自身债务占比约20%；融资平台公司占比约40%；国有企业占比约20%；事业单位占比约20%。对企事业单位举借的债务要经过甄别，如果被甄别为政府应当偿还的债务，将进入预算管理，债权人可以安全无虞。但言下之意是，如果没有被甄别为政府应当偿还的债务，则由企事业单位自行偿还。随着地方政府借债的主要载体——融资平台公司在功能上脱离政府，如果融资平台的存量债务没有被甄别为政府应该偿还的债务，那么政府的担保、兜底等职责将不复存在，这将对债权人形成潜在的风险，毕竟在借款的时候是冲着政府的担保去的。

在融资平台举借的债务中，哪些属于政府应当偿还的债务，哪些不属于呢？这其中应该有不小的弹性。2013年底的审计报告显示，截至2013年6月底，地方政府债务余额17.89万亿元，其中，负有偿还责任的债务（又称一类债务）10.88万亿元，负有担保责任的债务2.66万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，在地方政府债务中的占比分别为60.8%、14.9%和24.3%（见表1）。2015年两批共2万亿元的债务置换额度，与2015年到期需要偿还的1.86万亿元债务基本吻合。可以推断，政府“负有担保责任”和“可能承担一定救助责任”的债务是不被纳入政府应当偿还的债务范围的。

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地方政府债务置换的具体操作：经国务院批准，财政部于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成利率较低的地方政府债券。置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，不得用于付息，不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务。“地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金”，主要指的是2013年6月底以来的新增债务。1万亿元的置换额度按照2015年到期的政府负有偿还责任债务的53.8%的比例统一匡算，比例与商业银行贷款占比56.56%基本一致（见表3）。再加上从第一批债务置换的参与情况看，可以判断第一批债务置换主要是针对银行贷款进行的。

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5月18日，财政部、中国人民银行[微博]、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称“102号文”），明确除了公开市场发行，可以采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。

此文中既有“胡萝卜”也有“大棒”。其强制性主要针对商业银行，“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换”，即“谁家孩子谁抱走”；对于“地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换”，并不强制。同时限定价格的区间，“发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%”。为了防止定向置换债券的大量抛售对债券市场形成冲击，通知规定“采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易”。

其激励机制则表现在，“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，符合条件的地方政府债券，按中国人民银行[微博]规定，可纳入部分货币政策操作的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并可按规定开展回购交易”，此条规定大大增强了地方债的流动性。

“102号文”出台之后，商业银行必须“把自家的孩子抱回来”。而且地方政府主导型的经济发展模式使得商业银行对于地方政府较为依赖，无论是对财政存款的摆布、投资项目的配置，还是民生领域的分配等商业银行重视的业务领域，地方政府都有很大的话语权。即便在算小账的时候，商业银行吃亏，但通盘考虑，与其被动进，不如主动进，所以商业银行踊跃支持地方政府发债。

从第一次置换的进展看，商业银行是主要的参与主体，认购较为活跃，银行对债务置换供给的吸收能力高于预期。于是，6月10日财政部下达了第二批1万亿元置换债券额度。和第一次一样，置换债券可以采取公开发行和定向承销两种发行方式。不同的是，第二批债务置换中银行贷款的置换优先度会下降，地方政府将优先置换城投债、信托融资等高成本债务。

目前银行间市场流动性较为宽裕，资金面更加宽松，是进行债券置换很好的时间窗口。

到目前为止，已经有20多个省份发行了一般政府债，江苏和河北省都已定向发行了置换债，尽管此前市场普遍担心地方债过多供给将抬高收益率水平，但从发行结果来看，无论是定向还是公开发行的地方债收益率都逼近国债，或是高于国债5个基点以内。

将地方债置换说成中国版QE是不准确的：地方政府债务置换对于中国经济金融最大的影响，在于降低全社会的无风险收益率，有望大幅缓解民营企业“融资难、融资贵”的现象。

长期以来，我国“三农”和小微企业融资难的根源并不在于银行资金总量的紧张，而在于资本的逐利性导致资金倾向于流入风险更低、回报更高的项目，主要是地方政府的项目。

在GDP增速只有7%的水平上，地方政府融资平台何以能提供10%以上的回报？秘密就在于筹资方对资金本息的偿还并不完全依赖于投资的回报。地方政府对基础设施的投资虽也能产生一定的现金流用以偿还本息，但所谓“十个茶壶九个盖”，地方政府的税收和土地收入都使其在偿还贷款时拥有很大的腾挪余地，大大增强其支付高额利息的能力。

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债务置换的消息传出伊始，就引发了关于债务置换是不是中国版QE的大讨论，尤其是“102号文”出台之后，将地方债纳入货币政策操作的抵（质）押品范围，关于中国版QE的讨论更是甚嚣尘上。

目前，从定向债的情况看，银行将自身的贷款置换成债券，仅在账面上处理，不涉及资金的划转，不需要额外的流动性。它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来的贷款变成了债券，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放，肯定不属于QE的范畴。

对于非定向债，需要商业银行和其他金融机构另筹资金购买。这一块资金从何而来，决定了地方政府债务置换是否属于QE的范畴。如果这块资金由人民银行扩大资产负债表、增加货币投放来购买，就属于QE。2015年以来，人民银行三次下调存款准备金率，在一定程度上是否为了配合债务置换也未可知。即便是为了配合地方债的发行，下调存款准备金率只是将中央银行资产负债表中负债项下的法定存款准备金的相应金额转移到超额存款准备金的账户中，并没有带来资产负债表的扩张。

而102号文将地方债纳入货币政策操作工具的抵质押品范围，只是意味着地方政府债与国债及政策性金融债这些金融产品一样，获得了抵押品的一种资格，并不意味着中央银行将因此开展相对应特定额度的流动性投放。而且对于中国央行[微博]货币政策新工具（SLF、MLF等）的执行情况看，主动权都在央行的手里，并不是商业银行有多少抵押物就可以押出多少资金。所以，央行并没有因为地方债的发行相应扩大资产负债表，将地方债置换说成中国版QE是不准确的。

也有市场人士将债务置换类比于美国版的扭曲操作，卖短买长，压低中长端利率。中国债务置换虽然是以长期债券换短期债务，长期债券的收益率也远远低于原有短期债务，但和美国不同的是，收益率的下降并不是因为供需的变化，而是债务载体也发生变化，从贷款变成债券，债务信用级别由市县级上升至省级。

从某种意义上说，地方政府债务置换是用行政化的手段推进了市场化的改革，厘清了政府和企业债务的边界，还原了政府债务和企业债务真实的风险和收益率水平，从而降低全社会的无风险收益率，具有深刻的改革含义，已经远远超越了扭曲操作仅仅是货币政策的范畴。

地方政府债务置换对商业银行的影响：首先，地方政府债务置换对商业银行的盈利水平将带来影响。由于地方政府将负有偿还责任的债务全部认领，并将各层级的债务上收至省级，纳入预算管理，无疑将这部分债务放进了保险箱，风险大幅缓释。但收益水平大幅下降，由高成本的信托、非标、贷款变为低成本的地方政府债券，一年期贷款的平均利率在6.5%左右，而非标和信托的利率则通常在10%以上，置换后地方政府债券利率与国债基本持平，在3%~4%之间，商业银行相关资产收益率下降3个百分点。但考虑到地方政府债券利息所得免征企业所得税，银行贷款对应的利润应缴纳25%的企业所得税；地方政府债券的风险权重是20%，融资平台公司贷款的风险权重是100%；若将免税和节约资本占用等因素考虑进去，地方政府债券与贷款之间的利差将明显缩小。

其次，地方政府债务置换对商业银行信贷资源的摆布带来影响。在置换的2万亿元贷款中，如果以审计结果推测，贷款占比56%，那么置换的贷款规模在1.1万亿元左右。当商业银行将贷款置换成债券后，年初确定的贷款规模将会出现空缺。这块空缺如果不做调整，商业银行必须寻找其他的贷款机会。在当前有效信贷需求不足的情况下，寻找安全且收益能与融资平台比肩的项目难度较大。如果商业银行根据购债额度相应调减信贷规模，无疑对盈利增长形成更大冲击。

第三，商业银行仍需警惕地方政府债务置换尚未覆盖的领域。虽然地方政府债务置换基本覆盖截至2013年6月底经审计确认的政府负有偿还责任的所有债务，但仍有未企及的领域。

一是利息，置换债券明确规定不得用于付息；二是2013年6月底之后新增的债务，具体金额有待审计结果确认。三是政府负有的担保责任和救助责任的债务。2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。以2013年6月底政府负有担保和救助责任的债务金额计算，约1.14万亿元的债务可能悬空。四是国发40号文要求商业银行要继续支持已签订合同的融资平台在建项目贷款，但这部分债务作为企业债务将随着融资平台的改制与地方政府脱钩，涉及商业银行的贷款如果遇到偿付困难将按照商业途径进行处理，不再由地方政府兜底。总之，商业银行不可对地方政府债务高枕无忧，地方政府寄希望于以时间换空间，商业银行要在这时空转换中维护好自己的所有债权。

最后，商业银行维护银政关系需寻找新的突破口。多年以来，商业银行贷款是对地方政府以及地方经济发展最大的一块支持，地方政府则将财政存款作为筹码视贡献程度进行反馈。未来，银行和政府之间的信贷关系被切断，随着市政债的成熟，购买主体将更加多元化，地方政府对银行的信贷依赖将逐渐减弱。商业银行维护与地方政府关系将进入新时期，除了要积极参与政府发债和发起的PPP项目等，提高对于地方政府、事业单位的日常服务能力将变得更加重要。

总之，地方政府债务置换对于商业银行的影响，就是将高利率债务置换成低利率债务，在承受一定损失的同时，置换也提升了债务的信用级别，实际上降低了金融机构的风险。对于大型商业银行而言，原本对地方政府融资平台的准入门槛就很高，通常在省级以上，所以利息的损失要大于风险的缓释；而对于中小型商业银行而言，风险的缓释效果将更加明显。从长期来看，厘清政府债务和企业债务的界限，对于商业银行而言，是将其政府相关债务风险和债务收益都显性化的过程，政府的归政府，项目的归项目。目前银行对以融资为目的的平台公司不再发放贷款，对于经营性的城投公司仍可以投放，脱离政府担保的平台公司将真正考验商业银行的项目甄别能力。